今天我们一起梳理一下西部超导，公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售。公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一；是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。一、高端钛合金龙头

今天我们一起梳理一下西部超导，公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售。公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一；是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。

公司主要产品有三类，第一类是高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等；第二类是超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；第三类是高性能高温合金材料，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务国家战略，补上了我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船制造所需关键材料的“短板”。

全球市场中商用航空和军工市场钛材消费量占比超过一半，国内航空航天钛材市场有望进一步打开钛材市场的增长空间。从全球钛材市场的消费结构来看，以商用航空为代表的航空航天市场以及军工市场是钛材应用的最主要终端市场，2019 年上述市场钛材消费量占比达到了 53%，在美国、俄罗斯等发达国家市场中航空钛材消费占比甚至超过了 70%，波音、空客等商用飞机制造商是其中最大的需求来源。

根据中国有色金属协会的统计数据，2019 年国内航空航天市场钛材消费占比约为 18%，相比国外市场未来仍有较大的提升空间，随着国内三代半、四代飞机以及国产航空发动机产量爬坡，国内航空钛材的需求有望为国内钛材行业带来可观的增量市场。

钛是战斗机的主要结构材料，其用量随着代际的升级而逐步提高。实际应用中钛合金除了能大幅减轻结构重量外，还具有较高的疲劳抗性和耐腐蚀性，部分钛合金材料也能够在飞机机体温度较高的部位取代耐热性较差的铝合金材料，达到 30%左右的减重效果。20 世纪 50 年代初军用飞机上开始少量使用钛材制造隔热板、机尾罩、减速板等受力较小的结构件，到 60 年代钛合金材料开始在承力隔框、中翼盒形梁、起落架梁等主要受力结构件中应用。随着飞机性能的不断提高，钛合金在当前第三代、第四代战斗机中钛材使用比例逐步增加，美国 F/A-22 战斗机中钛材用量占其结构重量 38.8%，其中 54 个大型钛合金铸件重量约占全机结构重量的 7.1%，减轻了 600kg 结构重量，与全机复合材料的减重效果相当。

国内军用飞机钛材应用水平快速提高，预计十四五国内军机结构钛材需求量约为 2.6 万吨。国内军用航空钛合金的应用起步于上世纪 60 年代，歼-7 采用了 9 公斤左右的钛合金部件，80 年代初首飞的歼-8II 钛用量达到 93 公斤，占结构总重量的 2%。2003 年首飞的 J-11B 全机钛合金用量达到 15%，并在国内首先突破钛合金承力件焊接、钛合金化学铣等钛合金零件加工工艺。相对于三代、三代半国产战斗机，国内歼-20、歼-31 等新一代战机钛用量进一步提高，全机钛用量约为 20%~30%，与 F-35 钛用量基本相当。与美国、俄罗斯等强国相比，国内军用飞机数量与质量的差距明显，直升机、教练机、运输机、特种飞机等机型数量缺口较大，目前 J-15、J-16、J-20、Z-20、Y-20 等新型战机将陆续进入规模量产阶段，预计十四五期间新型军机列装、换装将带来约 2.6 万吨的钛材需求。

商用飞机的航空钛材占全球钛消耗量 40%以上，国内民机钛材市场有望逐步打开。波音 B777 上大约采用了 8%的钛合金，单架飞机钛合金结构总量达到 5.9吨，B787 飞机上钛用量达到了 15%。由于钛合金和复合材料相容性好的特点，钛合金在某些部位取代了传统的铝合金材料，空客公司从 A320 到 A380 两型飞机，复合材料用量由 5.5%增加至 25%，相应钛材用量由 4.5%增加至 10%。目前 ARJ21的钛合金用量为 4.8%，C919 钛用量已达到 9.3%，包括低强高塑性、中强中韧、中强高韧、高强高韧等 5 个系列 6 个钛合金牌号，随着 ARJ-21、C919 等国产大飞机产量的增加，空间广阔的商用航空钛材市场将逐步打开。

中国将是未来 20 年全球发展最快的商用飞机市场，单通道客机需求量约为6000 架。根据波音公司发布的《2020-2039 商用飞机市场预测》的研究数据，2039年中国商用航空机队规模将由 2019 年的 3930 架增加至 9360 架，其中中国将是未来 20 年全球商用飞机市场发展的国家。中国商飞预测未来 20 年中国市场将交付8725 架客机，其中包括 920 架支线客机和 5937 架单通道客机，对应约 1.34 万亿美元的市场。ARJ21-700 和 C919 将是中国商飞面向商用航空市场的主力支线客机和单通道客机，ARJ21 和 C919 未来交付量的增加将打开航空钛材市场的长期增长空间，预计未来 20 年 ARJ-21 和 C919 两款机型将带来约 11.6 万吨的航空钛材市场。

公司钛合金产品主要面向军工市场，产品研发能力和技术实力具有比较优势。军用产品对原材料性能及性能稳定性要求极高，也要求企业具备长期稳定的保障能力，因此在技术、管理、资质等具有较高的壁垒，形成多数领域呈现出寡头垄断的竞争格局。除公司外，国内军用钛合金主要供应商还包括宝钛股份、金天钛业、西部材料等少数企业，其中高端钛合金棒丝材供应商主要包括公司、宝钛股份和金天钛业。根据有色金属工业协会的统计数据，2019 年国内钛加工材销量为56050 吨，其中航空航天领域钛材销量为 12600 吨，其中公司 2019 年市场份额为21%，是规模仅次于宝钛股份的第二大航空航天钛材供应商。

高温合金是航空发动机最主要的结构材料，是决定其性能的关键因素，也是发动机成本的主要构成。航空发动机中原材料成本占比约为 50%，高温合金约占原材料成本的 36%，是其原材料成本的主要构成。

国内高温合金市场发展迅猛，国产高温合金供应缺口有所扩大。随着国产航空发动机的进步，近几年国内高温合金行业发展迅猛，2019 年国内高温合金材料市场规模为 169.8 亿元，同比增速提高 7pct 至 33%，市场规模呈现出加速增长的趋势。国内高温合金的产量由 2009 年的 8000 吨增长到了 2019 年的 27600 吨，需求量由 2009 年的 10000 吨迅速增加到 2019 年的 48222 吨，至 2019 年国产高温合金材料的供应缺口已经扩大到超过 20000 吨。此外，国内市场供需关系影响，自2016年以来高温合金的均价持续走高，已由2016年33.39万元/吨逐年增加至35.22万元/吨，随着国内供应缺口的进一步加大，高温合金材料的价格有望继续走高。

高温合金已实现小批量生产，未来将成为公司新的增长点。公司以高端钛合金生产、研发、质量体系为依托，从 2014 年开始开展高性能高温合金的工程化研究，目前已具备年产 2000 吨的高性能高温合金棒材生产能力，并于 2017 年 5 月开始热试车，2018 年进入了试生产阶段，填补了我国航空发动机和燃气轮机用高温合金的材料短板。公司将 2019 年 IPO 募集资金中的 5.08 亿元投入“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”，项目建成后将新增 1900 吨镍基高温合金棒材和 600 吨粉末高温合金母合金，产品涵盖 、、、、 和 等多个牌号。未来高温合金业务的经营业绩有望随产品销量的增加迅速增长。

超导产品技术处于世界一流水平，超导线材产品填补了国内空白，解决了国家急需。中国政府 2003 年起正式加入国际热核聚变实验堆（ITER）计划谈判，并于 2007 年正式加入 ITER 计划。作为 ITER 计划七个正式成员国之一，中国将以实物形式向 ITER 项目提供占总用量约 70％的低温超导线材。公司自 2003 年成立即以承担我国超导线材供货任务为目的，在短时间内实现了 NbTi 和 Nb3Sn超导线材批产，填补了国内空白并承担了中国在 ITER 计划中的 173 吨 NbTi 和35 吨 Nb3Sn 超导线材的供货任务。目前是目前公司拥有 750 吨超导线材生产能力，是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业。

一、高端钛合金龙头

西部超导成立于2003年；2012 年变更为股份公司；2014 年股转系统挂牌；2019年成功登陆科创板。

二、业务分析

2016-2020年，营业收入由9.78亿元增长至21.13亿元，复合增长率21.24%，20年实现营收同比增长46.10%；归母净利润由1.59亿元增长至3.71亿元，复合增长率23.59%，20年实现归母净利润同比增长134.31%；扣非归母净利润由1.28亿元增长至2.93亿元，复合增长率23.00%，20年实现扣非归母净利润同比增长164.35%；经营活动现金流分别为0.32亿元、0.17 亿元、2.44 亿元、-1.10 亿元、-2.22亿元。

分产品来看，2020年高端钛合金材料实现营收同比增长48.53%至17.83亿元，占比88.63%，毛利率增加4.49pp至43.03%；超导产品实现营收同比增长35.30%至1.95亿元，占比9.67%，毛利率减少0.13pp至4.51%；高性能高温合金材料实现实现营收同比增长235.34%至3423.99万元，占比1.70%，毛利率增加16.96pp至-11.42%。

2020年公司前五大客户实现营收14.24亿元，占比67.38%，其中第一大客户实现营收4.75亿元，占比22.46%。

三、核心指标

2016-2020年，毛利率由41.32%下降至33.69%，20年提高至37.91%；期间费用率由15.13%下降至11.34%，其中销售费用率由1.07%上涨至1.63%，管理费用率18年上涨至高点10.48%，随后逐年下降至6.89%，财务费用率由4.23%下降至19年低点2.26%，20年上涨至2.82%；利润率由16.31%下降至19年低点10.61%，20年提高至17.50%，加权ROE18年下降至低点7.11%，随后逐年提高至13.84%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，17年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，18-19年净资产收益率的下降是由于利润率的下降，20年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高。

五、研发支出

2018-2020年公司研发投入分别为9,051.29万元、12,891.20万元和11,891.97万元，占当期营业收入的比例分别为8.32%、8.91%和5.63%，持续高水平的研发投入是公司保持技术领先性的基础。

六、估值指标

PE-TTM 60.76，位于上市以来低位。

根据机构一致性预测，西部超导2023年业绩增速在29.83%左右，EPS为2.10元，18-23年5年复合增长率47.01%。目前股价51.05元，对应2023年估值是PE 24.31倍左右，PEG 0.82左右。

看点：

公司聚焦端钛合金材料、超导产品及高性能高温合金三类高技术、高附加值的高端材料，持续创新能力是公司最重要的竞争力之一。高端钛合金材料是公司的主要收入来源，钛合金和高温合金材料填补我国新型战机等武器装备的关键材料短板。随着我国“两机”重大专项的逐步实施，以及“十四五”提出跨越式武器装备的发展，以高端钛合金和高温合金材料为首的高附加值、高技术的高端材料将拥有更旷阔的市场空间和发展潜力，具有战略性意义，公司亦将因此受益。